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“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭却各有各的不幸”。但对于违约的企业来说，不幸却是相似的。

“去杠杆打击的，是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。”华南某股份制银行中高层对财经称，这些企业往往具有高负债、规模快速增长，但经营效率、现金流高度紧张的共同特点。一旦外部环境变化，借新还旧的负债驱动模式无法继续，企业经营又不能改善，债务问题必然爆发。

单纯从负债来看，新光集团负债并不算高。合并资产负债表显示，截2018年6月底，其总资产达812亿元，总负债469亿元，资产负债率约为57%。此前的2015 年 2017 年，其资产负债率分别为 58.87%、58.12%、57.79%。

但新光集团的资产结构，却为违约埋下了隐患。数据显示，截6月底，其短期借款余额高达71.45元，而账面货币资金仅有14.19亿元，比年初大幅减少20.74亿元，仅偿还短期借款存在57亿元以上的资金缺口。

新光集团、利源精制等企业，都是存在此类情况。根据新光集团8月29日披露的一份债券募集说明书，截 2018 年 3 月底，其短期借款 60.85 亿元，应付票据 3.55 亿元，其他应付款 3 亿元，一年内到期非流动负债 48.95 亿元，合计超过115亿元。而到了6月底，这一数字已大幅攀升206亿元，短短3个月增加了91亿元，除了短期借款，还包括一年内到期的非流动负债131亿元，应付票据3.3亿元。

短期负债高悬，但流动资产却并。截6月底，新光集团即便加上计入当期损益的金融资产24亿元，以及19.3亿元的应款、68.8亿元的存货、以及26.6亿元的其他应收款和流动资产，也不足以偿还上述负债。

负债大规模增加，资产收益率却并未同步提升。2015 年底到2018 年 6月底，新光集团总负债分别为 215.37 亿元、399.55亿元、448.67 亿元、469亿元，同期主营业务收入为 90亿元、136亿元、万元、138亿元、81亿元，营业利润分别为 16.29 亿元、21.23 亿元、52.04亿元、2018年上半年则只有9.9亿元。

2015年到2017年的营业利润增长，还是依靠房产增值。披露显示，2015年到2017年，该公司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量，引起的公允价值变动收益分别为 5.9亿元、0.81 亿元、26.72 亿元，占当期营业利润的比例分别为 36.21%、3.82%、51.33%。

资产规模、收入增长，并未带来现金流的改善。根据债券募集说明书披露，2015 年2017 年，新光集团经营性现金流量净额分别为 15.48 亿元、11.01 亿元、-13.40亿元，而2018年上半年也仅有1.47亿元。

“这些企业的手法基本一致，是利用负债做大资产规模，又依靠规模提升估值，再做大负债。”某股份制银行人士说，这些企业规模扩大，并不是依靠内在经营增长支撑负债，而是在资产估值增长的前提下，不断撑大负债规模。一旦市场景气结束，高估值不能持续，其债务也无法支撑。

不仅是新光集团，利源精制也存在同样的情形。2014年底，原本主营铝型材的利源精制转型轨道交通，原计划投资约55亿元。但当地媒体后来报道，该项目总投资70亿元，此后口径又变成102亿元。根据媒体报道，沈北新区曾披露，利源轨道交通产业园项目计划总投资200亿元，保荐机构2018年4月27日披露数据显示，沈阳利源已投入资金95.7亿元，与计划的54.99亿元存在巨大差异。

2017年12月5日，利源精制曾公告称，预计轨道车辆整车样车将在2018年春节前后试制完成。2018年8月14日，该公司回复深交所关注函时再次声称，整车样车的试制工作仍未完成。

巨大的投入，造成了利源精制的沉重资金压力。公开披露显示，2016年2月该公司曾定增募资1.7亿元，截2017年底，募集资金已全部使用。而2017年1月定增募集的近30亿元资金，截当年12月也累计使用29.6亿元。

在此情况下，该公司不惜大量通过民间借贷融资。财经调查发现，2017年以来，利源精制实际控制人民、张永侠夫妇共为该公司进行了39笔担保，累计金额约达27.5亿元，担保性质全部为该公司民间借贷。截9月21日，利源精制有息负债达77.38亿元，其中民间借贷余额9.2亿元。